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8月份 海外精選研究報告電子報 1.Financial system: shock absorber or amplifier? (金融體系是衝擊吸收者或是放大者？) Franklin Allen and Elena Carletti
本文主要確認兩種市場失靈的類型，其一是協調與(經濟)大恐慌有關之問題，並從政策觀點分析這類型的市場失靈，然而此一問題尚未對於選擇均衡有廣泛接受的方法；其二是關心金融市場的不完全。此處基本的問題在於提供流動性的動機恐將導致資源的無效分配，本文更進一步概述與流動性供應有關之市場失靈的表現形式：金融脆弱性、傳染性與資產價格泡沫。本文架構有助於對問題有些深入的了解，如金融體系何時扮演衝擊吸收者以及何時扮演衝擊放大者等，如果已經確認何時有市場失靈，本文繼續探討是否有政策可用以修正此類市場失靈所產生不受歡迎的結果。(資料來源：Bank For International Settlements)
2.Liquidity
and financial cycles. Tobias Adrian and Hyun Song Shin
在金融體系裡，資產負債表持續採用公平市價衡量，資產價格變動可立刻反映於淨值的改變，並引起金融中介機構的回應，進而調整其資產負債表之規模。本文強調以公平市價衡量與槓桿程度間為強烈同向循環(procyclical)，金融中介機構資產負債表的改變可用以預測金融市場上風險偏好的改變，亦可用VIX指數加以測量。總合流動性(aggregate liquidity)可視為金融中介機構之整合資產負債表改變的速度。(資料來源：Bank For International Settlements) 3. Innovations in credit risk transfer: implications for financial stability. (信用風險移轉的創新於金融穩定性之應用) Darrell Duffie
銀行以及其他貸放者通常會移轉其信用風險，藉以釋放出資本用來貸款中介，本文主要探討信用風險移轉制度的設計、廣泛度與有效性，並著重於成本與效益對金融體系有效性與穩定性之分析，在初步檢視近來信用風險移轉活動後，接下來將進一步探討銀行施行信用風險移轉機制的動機；風險保有；CDO設計理論以及特殊財務公司。以CLO設計為例，舉出若對發行者來說，控制違約風險的代價過高將顯示出借貸者的信用品質如何惡化的例子，最後的附錄提供CDO指數分券。(資料來源：Bank For International Settlements) 4. Monetary Policy in a Forward-Looking Input-Output Economy. (前瞻性投入-產出經濟觀點之貨幣政策探) Brad E. Strum
本研究檢視了新興凱因斯模型(New Keynesian model)中，最終財和中間財之價格僵固的貨幣政策意涵。在本文中研究了包括承諾性貨幣政策和以簡單損失函數最小化為設定之權衡性貨幣政策。並比較了在簡單損失函數選擇之下之消費者效用損失，包括它們在模型的健全性(robustness)、衝擊錯覺和參數不確定性。結果顯示通膨目標化機制(inflation targeting)的貨幣政策在消費者和中間財兩部門的執行都比單一價格指數設定機制(targeting a single price index)的貨幣政策好；消費者和中間財價格的物價水準目標化機制(price-level targeting)之貨幣政策執行的較好。此外，目標價格在兩個部門收益率皆優於健全特性(robustness properties)。(資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System) 5.Real Effects of the Subprime Mortgage Crisis: Is it a Demand or a Finance Shock? (次級房貸危機之效應：需求或是金融衝擊？) Tong, Hui and Wei, Shang-Jin
本文發展一個方法用以研究次級房貸危機如何影響實質經濟。若此外溢效果存在，則其是否顯示其主要透過減少消費者需求亦或是透過對非財務公司的緊縮流動性限制影響實質經濟？許多非財務公司與之前相比擁有大量的現金，他們似乎不想看到流動性限制情形。本文提出一個方法用來估計上述外溢效果的兩個管道，首先，本文設計一個公司對消費者需求敏感度的指數，並以2001年911事件為基準，再來，本文以Whited and Wu (2006)為基礎，建構一個關於金融限制之獨立的公司層級(firm-level)指數，本研究發現兩個管道都有影響，然而在解釋股票價格下降之不同公司差異問題時，緊縮流動性限制較減少消費者支出來得重要。(資料來源：International Monetary Fund) 6.Innovation in Banking and Excessive Loan Growth. (銀行的創新與超額貸款的成長) Hardy, Daniel C. L. and Tieman, Alexander F.
銀行信用數量的擴張可視為其對於貸款選擇與管理能力的訊息信號，本文顯示，在不對稱資訊下，銀行也許會為了彰顯對其貸款科技運用的信心而提供過多的貸款，因而對金融體系之健全造成不利的影響。新科技所帶來科技與不確定性上的變化，也許會導致均衡產出的大幅增長，因此，謹慎的測量方法與監督就顯得重要。(資料來源：International Monetary Fund) 7.Currency undervaluation and sovereign wealth funds : a new role for the World Trade Organization. (通貨低估與主權財富基金：WTO的新角色) Mattoo, Aaditya and Subramanian, Arvind
本文主要探討全球失衡的兩大問題，分別是通貨低估與主權財富基金，並且認為需要得到一個多邊的回應。對於不適當槓桿(inadequate leverage)與侵蝕合法性(eroding legitimacy)的原因，IMF無法有效的處理匯率低估的問題，因此，本文提出利用WTO機制可用以規範明顯由政府行為所造成的匯率低估問題，WTO可合理的介入許多匯率低估所造成的貿易紛爭，這些遭低估的匯率同時扮演進口關稅與出口補貼的角色，而WTO在處理貿易爭端方面不僅有信用並且有效率。WTO不會介入各國的匯率管理，亦不會取代IMF，因此，本文作者建議利用兩家機構各自的比較利益，也就是在WTO執行過程中採用IMF提供的基礎技術準則。另外，國家與主權財富基金之間亦存在部分問題，主權財富基金希望安全與自由的資金流通管道，但資金進口國擔心這些主權財富基金的交易動機與結果，而WTO是處理這些問題最佳的機構，其中服務貿易總協定(General Agreement on Trade in Services, GATS)已涵蓋主權財富基金的投資行為，其他協定亦對這些基金的運作提供慣例與準則。將匯率與主權財富基金問題放在貿易協商議程中，將有助於燃起杜哈回合談判中許多團體組織的興趣。(資料來源：The World Bank) 8. Do Buyouts (Still) Create Value? (收購(仍然)創造價值嗎？) Shourun Guo, Edie S. Hotchkiss, Weihong Song
本文檢視槓桿收購在近年來從公開到私人交易的浪潮中何時以及如何創造價值，並以1990年至2006年間的192件收購完成交易為樣本，本研究發現這些交易比起從1980年開始的收購交易而言，訂價更加保守、槓桿程度也相對較低。進一步分析有收購前交易資料的子樣本，市場調整報酬(market adjusted returns)在收購前與收購後所計算出的中位數比值分別為78%與36%，相反的，營運績效的獲利表現不是與所觀察的標的公司相當就是些微超過。此外，本文檢視了一些潛在決定因素之報酬的相對表現，除了營運績效的獲利表現，報酬與產業價值乘數增加有強烈的關係，總體而言，本文對於槓桿收購如何創造價值有深入的探討。(資料來源：National Bureau of Economic Research) 9.The Investment Behavior of Buyout Funds: Theory and Evidence. (併購基金的投資行為：理論與實證) Alexander Ljungqvist, Matthew Richardson, Daniel Wolfenzo
本文主要分析影響併購基金投資決策的決定因素，並在模型中假定在短期間，資本的供給是僵固(sticky)的，進一步考慮基金投資決策的時機、風險承擔行為以及其在收購中所獲得的報酬，並探究市場上私募股權需求的改變、信用市場的情況以及基金經理人去影響其先天才能的能力等因素。本研究採用一個內含207筆併購基金資料的資料庫，這些併購基金在近20年間投資了2,274家併購目標，此資料庫不僅準確的包含了每一家被投資公司的現金流入(出)量，並可連結至該檔併購基金，而沒有自評與生存者誤差的問題，所以本研究能夠精確的了解每檔併購基金的投資決策，實證結果亦能與模型的結果相符並可獲得下列四點結論：首先，當投資機會改善、市場競爭趨緩以及信用市場寬鬆時，併購基金將加速其投資並可獲得較高的報酬；第二，第一次進行投資的基金，其投資行為對市場情況較不敏感；第三，年輕的基金經理人會投資風險較高的併購案件，並致力於建立其可追蹤的績效；最後，當績效持續多期皆表現良好，基金經理人會變得比較保守，此種情形尤以年輕的基金經理人最為常見。(資料來源：National Bureau of Economic Research) 10.Rising Income Inequality: Technology, or Trade and Financial Globalization? (財富不均日益嚴重：科技、貿易與金融全球化) Jaumotte, Florence, Lall, Subir and Papageorgiou, Chris
本文檢視了近十年來，在許多國家的貿易以及金融全球化，與財富不均程度升高之間的關係，並發現技術革新的發展與全球化相比，前者對財富不均所造成的影響較大。金融全球化之有限的全面影響反映出兩個趨勢：貿易全球化與減緩財富不均程度聯想在一起，而在特定項目進行國外直接投資的金融全球化，則與加重財富不均程度聯想在一起。此研究中一個關鍵的發現為全球化與技術革新的改變造成了人力資本報酬的增加；不論是在已開發國家或開發中國家，在財富不均程度升高之影響日增的情況下，要特別強調教育和訓練的重要性。(資料來源：International Monetary Fund)
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台灣金融研訓院圖書室 |