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4月份 海外精選研究報告電子報 1.Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices. (抗通膨債券價格的資訊內涵) Stefania D'Amico, Don H Kim and Min Wei
本文從通貨膨脹與利率之一般三因子無套利期間結構模型的觀點去檢視抗通膨債券(TIPS)殖利率的資訊內涵。透過實證研究結果指出抗通膨債券殖利率中包含”流動性溢酬(liquidity premium)”，此一溢酬直到最近都相當大(1%以上)。採用理性訂價模型難以解釋這些溢酬的主要特性，這也說明了在早些年來，抗通膨債券無法被有效定價。除了流動性溢酬外，隨著時間變化的通貨膨脹風險溢酬，亦使得抗通膨債券的損益平衡通貨膨脹(名目利率與抗通膨債券殖利率之差)之闡述變得更加複雜。但是，抗通膨債券損益平衡利率在高頻率變動時與模型中隱含的通貨膨脹預期變動相似，因此，抗通膨債券損益平衡通貨膨脹利率可作為預期通貨膨脹之有效代理變數。(資料來源：Bank For International Settlements)
2.Alternatives
for Distressed Banks and the Panics of the Great Depression. Mark Carlson
一些研究針對經濟大蕭條時期的銀行恐慌是否會造成部分有可能已經存活下來的銀行又面臨倒閉進行探討。本文則採取不同的方式去研究恐慌是否會造成銀行的倒閉與流動性問題，而這些銀行主要為使用破壞性較小的策略，諸如與其他機構合併、裁撤營運單位與資本重組等。以個別具不同特徵的銀行為樣本，本文研究發現許多在經濟大蕭條時期破產倒閉的銀行至少在財務上的表現與那些能夠採取其他改革策略的銀行是相似的，這個結論提供一個想法為由銀行恐慌所造成的崩潰會加速經濟衰退的可能。(資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System) 3. Investment and Interest Rate Policy in the Open Economy. (開放經濟體的投資與利率政策) Stephen McKnight
本文提出兩種經濟體的固定價格模型，其中加入資本與投資支出進行探討。該模型主要用以分析在可選擇利率法則的決定均衡(equilibrium determinacy)下，對國內或消費者價格通貨膨脹的反應。根據研究結果顯示，若存在投資情況，一旦開放貿易將使得實際不確定(real indeterminacy)更容易發生。總結來說，本文認為充分的開放經濟應採用回朔性(backward-looking)法則，而充分的封閉經濟則應採取current-looking法則，藉以減少政策所造成的不穩定性。(資料來源：University of Reading) (擔保品評價) Efraim Benmelech and Nittai K. Bergman
本文檢視擔保品如何影響債務資本(debt capital)成本。該理論以借貸者的道德危險和有限的可供擔保之收入預測為依據，說明擔保品可用以增加信用的可利用性及降低其借貸成本。但是如何選擇借貸者來測試該理論是非常困難的，因為信用者對於風險較高的借貸者會要求相當的擔保品。因此，借貸者選擇問題與擔保品以及貸款殖利率間呈現正向關係，亦即借貸者違約風險越高，信用者將要求相對的擔保品。若分析擔保品的多寡，恐會使擔保品在債務殖利率上的假設負向影響不明，在本文中為避免上述的情況發生，將著重在特別產業之擔保品強度而非多寡。以美國航空公司發行之擔保債務為樣本，根據研究結果顯示，受可調整擔保品(redeployable collateral)擔保的債務表現出較低信用價差、較高的信用評等與貸放比率。最後，本文建議抵押擔保品，特別是可調整擔保品可降低外部融資的成本以及增加借貸能力。(資料來源：National Bureau of Economic Research) 5.Taxes and Mutual Fund Inflows Around Distribution Dates. (配息日前後稅與共同基金流入情) Woodrow T. Johnson and James M. Poterba
對於應納稅的股東來說，自共同基金分配之資本利得所應繳納的稅捐將減少其稅後報酬。因此，應納稅的投資人若想在配息日前後購買共同基金時，將會有延遲至配息日後再進行投資的動機，此亦有助於減少其應納稅捐之現值。反之，那些免納稅投資人，如透過個人退休金帳戶(Individual Retirement Accounts, IRAs)或其他延遲付稅帳戶進行投資者，也就沒有動機延遲購買。本文主要比較應納稅與免納稅投資人於配息日前後進行單一免手續費基金(no-load fund)之交易行為。研究發現應納稅投資人於配息日前之投資金額低於配息日後，免納稅投資人則無明顯的差異，這也說明應納稅投資人會延遲購買基金以避免相關稅負，此外，在配息日前購買基金的應納稅投資人持有期間較於配息日後購買的投資人短。但是，於配息日前進行購買者，其相關共同基金分配收益稅捐的成本在某些方面來說是低於配息日後之購買者。(資料來源：National Bureau of Economic Research) 6. Monetary Policy Actions and Long-Run Inflation Expectations. (貨幣政策與長期通貨膨脹預期) Michael T. Kiley
在許多總體經濟以及財務的研究上，長期而言，預期通貨膨脹的變動程度議題受到廣泛重視。然而，較少研究是針對觀察長期通貨膨脹預期的方法進行探討，在本文中檢視美國長期通貨膨脹預期研究方法的變革，並且，強調貨幣政策制定者在隨時間變化的通膨目標中所扮演之角色。這樣的論點使得貨幣政策制定者的行動成為決定長期通膨預期的一個重要因素。本篇研究對於動態通貨膨脹、貨幣政策規定、阻止通貨膨脹成本以及利率期限結構亦有重要之應用。(資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System) 7. Integration of markets vs. integration by agreements. (市場的整合 vs. 協議的整合) Aminian, Nathalie and Fung, K.C. and Ng, Francis
本文提供兩種區域整合的方式，分別是經由市場整合以及透過簽訂協議的整合。在本研究中，將檢視上述兩種區域整合方式於東亞與拉丁美洲等屬於生產力強的地區之施行經驗。以下本文共提出四點結論，首先，東亞地區早在正式透過簽訂協議整合方式流行前，就已採行市場整合進行交易，反之，拉丁美洲則主要採行簽訂貿易協定的模式整合。第二，雖然東亞相對缺少正式區域貿易協定，但是其整合程度更勝於拉丁美洲。第三，從完全經濟與貿易的角度觀之，整合的順序通常為先透過市場整合而後再簽訂貿易協定。最後，區域貿易協定常提供多重要素，市場整合則有助於提供予以經濟為導向之國家擁有較強的政治談判能力。(資料來源：The World Bank) 8. Dividend Taxation and Intertemporal Tax Arbitrage. (股利課稅與跨期租稅套利) Anton Korinek and Joseph E. Stiglitz
本文利用公司的生命週期模型分析股利課稅政策改變所造成的影響，其中第一階段為新公司首次進入股票市場時期、第二階段為公司開始成長期、第三階段為公司營運穩定期及開始發放股利。依照傳統股利課稅觀點，公司會於股利課稅高時減少提升資本與投資機會，然而，以新股利課稅觀點的基本條件來看，股利課稅稅率對於成長以及成熟公司之投資決策是沒有關係的。投資總額(aggregate investment)若由股利課稅程度與未預期的稅率改變所支配，則此兩各類別對其影響皆相當小。預期的股利課稅率改變將使得公司從事跨期租稅套利行為，用以減少投資人的稅率負擔，此亦將明顯扭曲投資總額。預期稅率降低(增加)將延遲(加速)公司的股利發放，使公司擁有較高(較低)的現金部位，而對於資本限制公司來說，則會在稅率改變後，顯著增加(減少)投資總額。最後，對於股利課稅之分析需考慮到未來政策的改變是否符合預期，此將顯著改變任何既定股利課稅政策之評價。(資料來源：National Bureau of Economic Research) 9. Credit Expansion, the Prisoner´s Dilemma and Free Banking as Mechanism Design. (信用擴張、囚犯困境與自由銀行之機制設計) van den Hauwe, Ludwig
不管奧地利經濟學派對總體經濟之個體基礎的特殊論點，關於自由銀行(打破中央集權式貨幣政策管理機制，讓銀行能提供更具競爭力的貨幣供給)的文獻包含許多對賽局理論以及囚犯困境模型(Prisoner’s Dilemma model)使用之爭論。以其不同程度的洞察力，卻沒有普遍的事前推論可推翻奧地利經濟學派提出的賽局理論觀念在自由銀行概念與模型爭論中之實用性。在本文中引用一個例子為有關於在部分準備自由銀行制度(fractional-reserve free banking system)中之獨立銀行間的交互作用結構，其有時被模型化為一次性囚犯困境賽局(One-Shot Prisoner’s Dilemma game)。然而此概念化之論點未替過度膨脹理論提供足夠的理論基礎，同樣也沒有替部分準備自由銀行可能引導中央銀行之設置必要性提供論述。因此，本文移除原本存在於結果矩陣(outcome matrix)與效用矩陣(utility matrix)之間固有的一對一關係假設，其承認在部分準備自由銀行系統中之銀行不需採取 ”myopic”，一種自我的觀點，但認為在銀行業與社會之間存在長期利益的一致性，透過不同的概念化和矩陣形式顯現出來。(資料來源:Munich Personal RePEc Archive) 10. Risk aversion and the dynamics of optimal liquidation strategies in illiquid markets. (風險趨避與非流動性市場下之動態最適清算策略) Schied, Alexander and Schoeneborn, Torsten
本文利用Almgren (2003)提出的流動性模型，研究具有von Neumann-Morgenstern特性的投資人於無窮多期最適投資組合之清算問題。主要採用隨機控制方法(stochastic control approach)，特別強調價值函數(value function)和最適策略(optimal strategy)作為非線性拋物線型偏微分方程之標準解答。此外，更進一步分析價值函數與最適策略對模型變數之敏感性分析。值得一提的是本文發現只有在效用函數表現出增加或減少風險趨避時，最適策略相對表現出AIM(aggressive in-the-money)或PIM(passive in-the-money)。另外，只有少數單調性(monotonicity)關係存在於彼此變數間。最後，本文指出剩餘資產部位(remaining asset position)被出售的速度將減少部位的規模，但會增加流動價格影響。(資料來源:Munich Personal RePEc Archive)
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台灣金融研訓院圖書室 |